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Cuando las palomas de la inflación lloran

Money

Dollar bills. Photo: 401(K) 2012/flickr.

PITTSBURGH – The Wall Street Journal recientemente publicó un artículo en la portada donde decía que las “palomas” de la política monetaria, que habían pronosticado una inflación baja en Estados Unidos, pudieron más que los “halcones”, para quienes las compras mensuales por parte de la Fed de títulos a largo plazo, o el llamado alivio cuantitativo (QE por su sigla en inglés), generarían un alza más rápida de los precios. El informe era correcto pero engañoso, ya que no mencionaba por qué hoy hay tan poca inflación en Estados Unidos. ¿Las palomas estaban en lo cierto o simplemente tuvieron suerte?

La Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos ha bombeado billones de dólares de reservas, pero nunca tantas reservas produjeron tan poco crecimiento monetario. Ni los halcones ni las palomas (ni nadie) esperaban eso.

Los monetaristas insisten en que las economías experimentan inflación cuando el crecimiento de la masa monetaria excede persistentemente el crecimiento de la producción. Eso todavía no ha sucedido, de manera que la inflación aún no se produjo.

En lugar de rechazar la teoría y la historia monetaria, el ejército de adivinos de Wall Street debería mirar más allá de las gacetillas de prensa de la Fed y preguntarse: ¿tiene sentido tirar por la borda siglos de experiencia? ¿Realmente confiamos tanto en que la Fed ha encontrado un nuevo camino?

La Fed ha mandado a imprimir nuevas reservas bancarias con imprudente desenfreno. Pero casi todas las reservas descansan ociosas en los balances de los bancos comerciales. Para los 12 meses que culminaron en julio, la Reserva Federal de St. Louis informa que las reservas del banco aumentaron el 31%. Durante el mismo período, una medida de crecimiento monetario comúnmente utilizada, M2, subió apenas el 6,8%. Ningún monetarista en su sano juicio piensa que esos números predicen la inflación actual.

De hecho, casi todas las reservas incorporadas en la segunda y tercera ronda de QE, más del 95%, descansan como exceso de reservas. Nadie las presta, nadie las pide prestadas y nunca se las utiliza para aumentar el dinero en circulación. La Fed les paga a los bancos 0,25% para mantenerlas ociosas.

Con un exceso de reservas de 2 billones de dólares, y la perspectiva de que se sumen 85.000 millones de dólares todos los meses, los bancos reciben 5.000 millones de dólares al año, y más, sin asumir ningún riesgo. Para los banqueros, esa es una bonanza, pagada con dinero que la Fed normalmente le pagaría al Tesoro de Estados Unidos. Y, para colmo de males, aproximadamente la mitad del pago va a sucursales de bancos extranjeros.

En tiempos normales, existen razones válidas para pagar intereses sobre los excesos de reservas. En la actualidad, en cambio, es decididamente contraproducente. Los préstamos bancarios han comenzado a aumentar, pero los pequeños prestatarios, los nuevos prestatarios y las compañías flamantes normalmente reciben un no como respuesta.

Las bajas tasas de interés actuales no cubren el riesgo que asumirían los bancos. Sin duda, podrían subir la tasa para los prestatarios nuevos y pequeños; pero, en el clima político actual, se los acusaría de sofocar la recuperación económica si así lo hicieran.

La nueva Junta de Protección Financiera del Consumidor también es un factor de disuasión, ya que los bancos la consideran más segura que prestarle al gobierno, las grandes corporaciones y los especuladores gigantes de bienes raíces. Los bancos pueden presentar ganancias récord sin demasiado riesgo, reconstruir capital y pagar dividendos y sobresueldos. Y la Fed puede felicitarse a sí misma por la manera básicamente inadvertida en que los grandes bancos han utilizado el dinero de los contribuyentes.

En lugar de seguir transitando este camino inútil, la Fed debería poner fin a su QE3 de final abierto ahora. Debería dejar de pagar intereses sobre el exceso de reservas hasta que la economía de Estados Unidos regrese a una situación más normal. Más importante aún, debería anunciar una estrategia para eliminar el volumen masivo de estas reservas.

Estoy asombrado, y francamente horrorizado, por el hecho de que la Fed no explique cómo llevará  su balance a un nivel no inflacionario. Los anuncios hasta la fecha no hacen más que fomentar la incertidumbre sin decirle a la población nada útil. Vender 2 billones de dólares de reservas demorará años. Debe hacer algo más que repetir que la Fed puede aumentar las tasas de interés que se pagan por las reservas para alentar a los bancos a no desprenderse de ellas. Exigirá una estrategia claramente formulada y ampliamente entendible -como la que Paul Volcker presentó en 1979-1982- para llevar a cabo la tarea.

¿El fin del QE debería producirse en septiembre, en diciembre o después? ¿Importa? Históricamente, la Fed ha respondido con lentitud a la inflación. Esperar a que la inflación esté entre nosotros, como proponen algunos, es lo habitual. Pero eso sólo alimenta las expectativas inflacionarias y hace que la tarea resulte más dolorosa.

¿Y hasta dónde llevará las tasas de interés la Fed? Una vez que las tasas llegan al 5% o 6%, suponiendo que la inflación permanece dormida, la Fed puede esperar una reacción violenta del Congreso, del gobierno, de los sindicatos, de los constructores y otros.

Cuando contemplamos las consecuencias de esto, debemos tener en cuenta que el 40% de la deuda del gobierno de Estados Unidos vence en dos años. Refinanciarla a tasas más altas del 4% o 5% sumaría más de 100.000 millones de dólares al déficit presupuestario. Y eso es sólo los dos primeros años. El costo presupuestario aumenta cada año, ya que se refinancia más deuda -y eso no incluye la deuda de las agencias y el gran incremento en el déficit de cuenta corriente para pagar a China, Japón y otros tenedores extranjeros de deuda estadounidense.

Quienes creen que la inflación se mantendrá baja deberían mirar con mayor atención y pensar con mayor claridad. Existen infinidad de buenos libros de texto que explican lo que muchos responsables de políticas y participantes del mercado financiero preferirían olvidar.

Copyright Project Syndicate.

Allan H. Meltzer, profesor universitario de Políticas Públicas en la Carnegie Mellon University y miembro visitante distinguido en la Hoover Institution, es el autor de A History of the Federal Reserve.


For additional reading on this topic please see:

Exiting from Monetary Stimulus: A Better Plan for the Fed

Ist die Geldpolitik in den USA zu expansiv?


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