Allan H. Meltzer

PITTSBURGH – The Wall Street Journal recientemente publicó un artículo en la portada donde decía que las “palomas” de la política monetaria, que habían pronosticado una inflación baja en Estados Unidos, pudieron más que los “halcones”, para quienes las compras mensuales por parte de la Fed de títulos a largo plazo, o el llamado alivio cuantitativo (QE por su sigla en inglés), generarían un alza más rápida de los precios. El informe era correcto pero engañoso, ya que no mencionaba por qué hoy hay tan poca inflación en Estados Unidos. ¿Las palomas estaban en lo cierto o simplemente tuvieron suerte?

La Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos ha bombeado billones de dólares de reservas, pero nunca tantas reservas produjeron tan poco crecimiento monetario. Ni los halcones ni las palomas (ni nadie) esperaban eso.

Los monetaristas insisten en que las economías experimentan inflación cuando el crecimiento de la masa monetaria excede persistentemente el crecimiento de la producción. Eso todavía no ha sucedido, de manera que la inflación aún no se produjo.

En lugar de rechazar la teoría y la historia monetaria, el ejército de adivinos de Wall Street debería mirar más allá de las gacetillas de prensa de la Fed y preguntarse: ¿tiene sentido tirar por la borda siglos de experiencia? ¿Realmente confiamos tanto en que la Fed ha encontrado un nuevo camino?

La Fed ha mandado a imprimir nuevas reservas bancarias con imprudente desenfreno. Pero casi todas las reservas descansan ociosas en los balances de los bancos comerciales. Para los 12 meses que culminaron en julio, la Reserva Federal de St. Louis informa que las reservas del banco aumentaron el 31%. Durante el mismo período, una medida de crecimiento monetario comúnmente utilizada, M2, subió apenas el 6,8%. Ningún monetarista en su sano juicio piensa que esos números predicen la inflación actual.

De hecho, casi todas las reservas incorporadas en la segunda y tercera ronda de QE, más del 95%, descansan como exceso de reservas. Nadie las presta, nadie las pide prestadas y nunca se las utiliza para aumentar el dinero en circulación. La Fed les paga a los bancos 0,25% para mantenerlas ociosas.

Con un exceso de reservas de 2 billones de dólares, y la perspectiva de que se sumen 85.000 millones de dólares todos los meses, los bancos reciben 5.000 millones de dólares al año, y más, sin asumir ningún riesgo. Para los banqueros, esa es una bonanza, pagada con dinero que la Fed normalmente le pagaría al Tesoro de Estados Unidos. Y, para colmo de males, aproximadamente la mitad del pago va a sucursales de bancos extranjeros.

En tiempos normales, existen razones válidas para pagar intereses sobre los excesos de reservas. En la actualidad, en cambio, es decididamente contraproducente. Los préstamos bancarios han comenzado a aumentar, pero los pequeños prestatarios, los nuevos prestatarios y las compañías flamantes normalmente reciben un no como respuesta.

Las bajas tasas de interés actuales no cubren el riesgo que asumirían los bancos. Sin duda, podrían subir la tasa para los prestatarios nuevos y pequeños; pero, en el clima político actual, se los acusaría de sofocar la recuperación económica si así lo hicieran.

La nueva Junta de Protección Financiera del Consumidor también es un factor de disuasión, ya que los bancos la consideran más segura que prestarle al gobierno, las grandes corporaciones y los especuladores gigantes de bienes raíces. Los bancos pueden presentar ganancias récord sin demasiado riesgo, reconstruir capital y pagar dividendos y sobresueldos. Y la Fed puede felicitarse a sí misma por la manera básicamente inadvertida en que los grandes bancos han utilizado el dinero de los contribuyentes.

En lugar de seguir transitando este camino inútil, la Fed debería poner fin a su QE3 de final abierto ahora. Debería dejar de pagar intereses sobre el exceso de reservas hasta que la economía de Estados Unidos regrese a una situación más normal. Más importante aún, debería anunciar una estrategia para eliminar el volumen masivo de estas reservas.

Estoy asombrado, y francamente horrorizado, por el hecho de que la Fed no explique cómo llevará  su balance a un nivel no inflacionario. Los anuncios hasta la fecha no hacen más que fomentar la incertidumbre sin decirle a la población nada útil. Vender 2 billones de dólares de reservas demorará años. Debe hacer algo más que repetir que la Fed puede aumentar las tasas de interés que se pagan por las reservas para alentar a los bancos a no desprenderse de ellas. Exigirá una estrategia claramente formulada y ampliamente entendible -como la que Paul Volcker presentó en 1979-1982- para llevar a cabo la tarea.

¿El fin del QE debería producirse en septiembre, en diciembre o después? ¿Importa? Históricamente, la Fed ha respondido con lentitud a la inflación. Esperar a que la inflación esté entre nosotros, como proponen algunos, es lo habitual. Pero eso sólo alimenta las expectativas inflacionarias y hace que la tarea resulte más dolorosa.

¿Y hasta dónde llevará las tasas de interés la Fed? Una vez que las tasas llegan al 5% o 6%, suponiendo que la inflación permanece dormida, la Fed puede esperar una reacción violenta del Congreso, del gobierno, de los sindicatos, de los constructores y otros.

Cuando contemplamos las consecuencias de esto, debemos tener en cuenta que el 40% de la deuda del gobierno de Estados Unidos vence en dos años. Refinanciarla a tasas más altas del 4% o 5% sumaría más de 100.000 millones de dólares al déficit presupuestario. Y eso es sólo los dos primeros años. El costo presupuestario aumenta cada año, ya que se refinancia más deuda -y eso no incluye la deuda de las agencias y el gran incremento en el déficit de cuenta corriente para pagar a China, Japón y otros tenedores extranjeros de deuda estadounidense.

Quienes creen que la inflación se mantendrá baja deberían mirar con mayor atención y pensar con mayor claridad. Existen infinidad de buenos libros de texto que explican lo que muchos responsables de políticas y participantes del mercado financiero preferirían olvidar.

PITTSBURGH – The Wall Street Journal a récemment publié un article à la une selon lequel la politique monétaire des « colombes », qui avaient parié sur une inflation faible aux Etats-Unis, a obtenu un meilleur résultat que celle des « faucons », qui avaient fait valoir que des achats mensuels par la Fed de titres à long terme, connus sous le nom d’assouplissement quantitatif, déclencheraient une hausse des prix plus rapide. Ce compte-rendu était correct mais trompeur, car il a omis de mentionner la raison pour laquelle il y a aujourd’hui si peu d’inflation aux États-Unis. Les colombes ont-elles eu raison, ou bien ont-elles tout simplement eu de la chance ?

Le conseil d’administration de la Réserve fédérale des Etats-Unis a pompé des trillions de dollars de réserves, mais jamais tant de réserves n’ont produit une si faible une croissance monétaire. Ni les faucons ni les colombes (ni personne d’autre) ne s’y attendait.

Les monétaristes insistent sur le fait que les économies subissent l’inflation quand la croissance de la masse monétaire excède de façon continue la croissance de la masse monétaire. Comme cela ne s’était pas encore produit, l’inflation a donc été reportée.

Au lieu de rejeter la théorie et l’histoire monétaires, l’armée des devins de Wall Street aurait dû accorder moins d’importance aux communiqués de presse de la Réserve fédérale et se poser ces deux questions : Est-il pertinent de fouler aux pieds des siècles d’expérience ? Sommes-nous vraiment si assurés que la Fed ait trouvé une nouvelle méthode ?

La Fed a émis sans ménagement des nouveaux fonds de réserve. Mais la quasi-totalité des réserves sont restées inertes sur les bilans des banques commerciales. Sur une période de 12 mois clôturée en juillet, la Fed de Saint-Louis estime que les réserves ont connu une croissance de 31%. Durant la même période, un outil fréquemment utilisé pour estimer la croissance monétaire, le M2, n’a augmenté que de 6,8%. Aucun monétariste sérieux ne pense que ces chiffres prédisent l’inflation actuelle.

En effet presque toutes les réserves ajoutées lors des deuxième et troisième tours d’assouplissement quantitatif, soit plus de 95%, sont immobilisées en réserves excédentaires, ni prêtées ni empruntées ni jamais utilisées pour augmenter la quantité de monnaie en circulation. La Réserve Fédérale paie 0,25% aux banques pour ne pas les utiliser.

Avec 2 trillions de réserves excédentaires et la perspective de 85 milliards de dollars de plus  chaque mois, les banques reçoivent 5 milliards de dollars par an, sans prendre le moindre risque, et cette tendance est en hausse. C’est une aubaine pour les banquiers, payés sur des sommes que la Fed devrait normalement verser au Trésor américain. Pour couronner le tout, environ la moitié du paiement va aux succursales de banques étrangères.

En temps normal, il existe des raisons valables pour payer des intérêts sur des réserves excédentaires. Actuellement cependant, ceci est tout bonnement contre-productif. Les prêts bancaires ont commencé à augmenter, alors qu’on les refuse régulièrement aux petits emprunteurs, aux nouveaux emprunteurs et aux start-ups.

Les faibles taux d’intérêt actuels ne couvrent pas le risque que les banques souhaitent prendre. Les banques pourraient sans doute augmenter leurs taux pour les nouveaux et petits emprunteurs, mais dans le climat politique actuel, elles seraient alors accusées d’étouffer la reprise économique.

Le nouveau Consumer Financial Protection Board est aussi un outil dissuasif, car les banques jugent plus prudent de prêter au gouvernement, aux grandes entreprises et aux grands spéculateurs immobiliers. Les banques peuvent afficher des bénéfices records sans grand risque, reconstituer leurs fonds propres et payer des dividendes et des primes. Et la Fed peut se féliciter de la façon très discrète dont les grandes banques ont utilisé l’argent des contribuables.

Au lieu de continuer dans cette voie futile, la Fed devrait mettre fin maintenant à son assouplissement quantitatif à capital variable QE3. Il faut arrêter de payer des intérêts sur les réserves excédentaires jusqu’à ce que l’économie américaine reprenne un cours normal. Plus important encore, elle devrait annoncer une stratégie visant à éliminer le volume énorme de ces réserves.

Je suis perplexe et franchement consterné par le refus de la Fed d’expliquer comment elle va restaurer son bilan à un niveau non inflationniste. Les déclarations ne font à ce jour qu’augmenter l’incertitude sans rien annoncer d’utile à l’opinion publique. Il faudra des années pour vendre 2 trillions de dollars de réserves. Il faut faire plus que répéter que la Fed peut augmenter les taux d’intérêt payés sur les réserves pour encourager les banques à les conserver. Il faudra une stratégie clairement formulée et largement comprise, comparable à celle présentée par Paul Volcker en 1979-1982, pour mener à bien cette tâche.

La fin de l’assouplissement quantitatif doit-elle prendre effet en septembre, en décembre, ou plus tard ? Quelle importance ? Historiquement la Fed est en général lente à réagir à l’inflation. La manière traditionnelle, préconisée par certaines personnes, consiste à attendre que l’inflation arrive. Mais cela ne fait qu’alimenter les anticipations d’inflation et que rendre la tâche plus ardue.

Et jusqu’où la Fed va-t-elle faire monter les taux d’intérêt ? Une fois que les taux auront atteint 5% ou 6%, en supposant que l’inflation reste en sommeil, la Fed pourra s’attendre entre autres choses à un retour de bâton du Congrès, de l’administration, des syndicats, des promoteurs immobiliers.

Pour mesurer les conséquences de ce phénomène, il faut se souvenir que 40% de la dette du gouvernement américain arrive à échéance dans deux ans. La reconduire à des taux supérieurs à 4% ou 5% ajouterait plus de 100 milliards de dollars au déficit budgétaire. Et ce chiffre ne concerne que les deux premières années. Le coût budgétaire augmente chaque année, en plus de la reconduction de la dette et ceci ne comprend pas l’endettement par émissions directes des organismes gouvernementaux, ni la forte augmentation du déficit du compte courant à payer à la Chine, au Japon et à d’autres détenteurs étrangers de la dette américaine.

Ceux qui croient que l’inflation restera faible devraient y regarder de plus près et y réfléchir à deux fois. Beaucoup de bons manuels expliquent ce que de trop nombreux décideurs et acteurs des marchés financiers préfèreraient oublier.

Traduit de l’anglais par Stéphan Garnier.